Phóng viên: Thưa ông, Luật Doanh nghiệp sửa đổi 2025 đã bổ sung quy định quan trọng về tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp không đại chúng phát hành trái phiếu. Với góc nhìn chuyên môn từ VIS Rating, ông đánh giá tác động của quy định này như thế nào? 

Ông Nguyễn Đình Duy: Quy định mới này là một phần trong nỗ lực hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường TPDN nhằm tăng cường kỷ luật thị trường TPDN và đảm bảo phù hợp với Luật Chứng khoán hiện hành, vốn áp dụng đối với các tổ chức phát hành (TCPH) riêng lẻ ra công chúng. Mục tiêu là nhằm thúc đẩy kỷ luật thị trường mạnh mẽ hơn, bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn và củng cố niềm tin của họ vào thị trường.

Chúng tôi đánh giá rằng quy định này sẽ không gây ra gián đoạn đáng kể đối với hoạt động phát hành trái phiếu riêng lẻ trong thời gian tới. Dữ liệu của VIS Rating cho thấy chỉ khoảng 25% các công ty không đại chúng có tỷ lệ đòn bẩy vượt quá ngưỡng quy định hoặc vốn chủ sở hữu âm.

Hơn nữa, quy định này không áp dụng cho các TCPH lớn như ngân hàng, công ty chứng khoán và chủ đầu tư bất động sản - nhóm chiếm tới 90% tổng giá trị phát hành TPDN trong 3 năm qua. Chúng tôi kỳ vọng khung pháp lý được hoàn thiện sẽ hỗ trợ đà phục hồi hiện tại của hoạt động phát hành trái phiếu. Theo ước tính của chúng tôi, tổng lượng phát hành TPDN mới trong 6 tháng đầu năm 2025 đạt gần 230 nghìn tỷ đồng tăng 50% so với cùng kỳ năm ngoái. 

Quan trọng hơn, quy định mới sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp nâng cao năng lực tài chính, quản trị dòng tiền và minh bạch thông tin - những yếu tố then chốt để xây dựng một thị trường trái phiếu phát triển bền vững. Nhà đầu tư cũng sẽ được hưởng lợi từ việc có thêm công cụ đánh giá rủi ro tín dụng, từ đó đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt hơn.

Phóng viên: Nhiều ý kiến trong giới đầu tư vẫn quan tâm đến tính bền vững của dòng tiền - thay vì chỉ nhìn vào tỷ lệ nợ. VIS Rating - một trong những đơn vị xếp hạng tín nhiệm đầu tiên tại Việt Nam - có nhận định gì về mối liên hệ này, thưa ông? 

Ông Nguyễn Đình Duy: Nhìn chung, nhà đầu tư xem xét nhiều thứ hơn là đơn thuần nhìn vào đòn bẩy tài chính khi mua TPDN. Việc đánh giá cần toàn diện hơn - bao gồm cả mục tiêu sâu xa phía sau việc phát hành trái phiếu, khả năng tạo dòng tiền bền vững của tổ chức phát hành.

Mặc dù tỷ lệ đòn bẩy cao là một rủi ro tín dụng quan trọng đối với các TCPH có xếp hạng tín nhiệm thấp, chúng tôi đánh giá trong 182 doanh nghiệp đã chậm trả trái phiếu nguyên nhân chính dẫn đến chậm trả trái phiếu không phải là đòn bẩy cao, mà là dòng tiền yếu và quản lý thanh khoản yếu kém. Chưa đến 1/4 trong số này có tỷ lệ đòn bẩy vượt quá 5 lần hoặc vốn chủ sở hữu âm, trong khi tỷ lệ trung bình của 3/4 còn lại chỉ là 2,8 lần, bằng xấp xỉ mức bình quân của các tổ chức phát hành khác không bị chậm trả trái phiếu.

Mặc dù tỷ lệ đòn bẩy ở mức vừa phải, 90% các tổ chức chậm trả trái phiếu không tạo ra đủ dòng tiền từ hoạt động kinh doanh để trả lãi định kỳ hoặc thiếu thanh khoản để trả khoản nợ gốc đến hạn

Phóng viên: Nhiều nhà đầu tư từng cho rằng trái phiếu có tài sản bảo đảm là đủ an toàn, nhưng thực tế không phải lúc nào cũng vậy. VIS Rating đánh giá thế nào về vai trò và hạn chế của tài sản bảo đảm trong việc phòng ngừa rủi ro tín dụng? 

Ông Nguyễn Đình Duy: Khả năng thu hồi được tiền đầu tư và rủi ro trả nợ được sẽ được giảm bớt thông qua tài sản bảo đảm giá trị cao hoặc bảo lãnh thanh toán của bên thứ ba uy tín. Tuy vậy, đối với trái phiếu có tài sản đảm bảo thì nhà đầu tư cần đánh giá kỹ hơn về các khía cạnh của tài sản đảm bảo đó như giá trị của tài sản, tính pháp lý của tài sản, khả năng thanh khoản của tài sản.

Trên thực tế phần lớn các trái chủ của các trái phiếu có bảo đảm gặp tình trạng chậm trả trong giai đoạn 2022-2024 đã chọn tái cơ cấu nợ, tức là gia hạn thanh toán, thay vì chọn thanh lý tài sản đảm bảo, chủ yếu là dưới dạng cổ phiếu và tài sản liên quan đến bất động sản. Nguyên nhân là vì ở thị trường Việt Nam quá trình pháp lý để thanh lý tài sản và trả nợ cho các chủ nợ thường kéo dài.

Ngoài ra, chúng tôi ước tính khoảng 40% số trái phiếu chậm trả có tài sản đảm bảo nhưng tài sản khó định giá hoặc khó thanh lý, ví dụ như như các khoản phải thu liên quan đến dự án bất động sản, hợp đồng hợp tác kinh doanh và quyền thu nhập từ dự án trong tương lai. Việc thiếu cơ chế tái cơ cấu nợ hiệu quả và hạn chế trong việc áp dụng cách tiếp cận bằng pháp lý càng làm tăng tỷ lệ chậm trả.

Phóng viên: VIS Rating có khuyến nghị gì trong việc nâng cao nhận thức cho nhà đầu tư cá nhân trước giai đoạn thị trường bước vào chuẩn mực xếp hạng bắt buộc? 

Ông Nguyễn Đình Duy: Điều quan trọng cần lưu ý là TPDN là một công cụ đầu tư có mức độ rủi ro cao, thậm chí có thể dẫn đến tổn thất vốn trong một số trường hợp, và không thích hợp với phần lớn nhà đầu tư cá nhân.

Các nhà đầu tư cần đặc biệt chú ý đến hai loại rủi ro chính khi đầu tư vào TPDN là rủi ro tín dụng (khả năng doanh nghiệp không trả được nợ đúng hạn) và rủi ro thị trường (chủ yếu liên quan đến biến động lãi suất và tính thanh khoản).

Trước khi quyết định đầu tư vào TPDN, nhà đầu tư cần đánh giá mức độ chấp nhận rủi ro của mình. Sau khi xác định được điều này, việc nghiên cứu kỹ lưỡng về doanh nghiệp phát hành là bắt buộc, đặc biệt tập trung vào năng lực tín dụng và lịch sử thanh toán, thông qua việc phân tích báo cáo tài chính và tham khảo đánh giá từ các tổ chức xếp hạng tín nhiệm để có cái nhìn chính xác về tình hình tài chính và khả năng thanh toán của đơn vị phát hành.

Cũng quan trọng không kém là nhà đầu tư phải đánh giá không chỉ rủi ro tín dụng ở cấp TCPH mà còn cả các rủi ro cụ thể trong từng công cụ nợ. Những yếu tố này bao gồm thứ tự ưu tiên thanh toán, chất lượng tài sản bảo đảm và các cam kết pháp lý.

Khác với xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp - phản ánh tổng thể năng lực tín dụng - xếp hạng tín nhiệm trái phiếu phản ánh các điều khoản cụ thể của từng trái phiếu, cung cấp đánh giá chính xác hơn về rủi ro tín dụng. Đánh giá chi tiết như vậy giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định sáng suốt hơn, phù hợp với mức độ rủi ro của từng trái phiếu.

Phóng viên: Từ năm 2026, trái phiếu riêng lẻ bán cho nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp sẽ cần có xếp hạng tín nhiệm và tài sản bảo đảm hoặc được bảo lãnh thanh toán. VIS Rating đã có những chuẩn bị gì để đồng hành cùng thị trường trong giai đoạn chuyển tiếp này?

Ông Nguyễn Đình Duy: VIS Rating đưa ra các ý kiến ​​độc lập, chuyên sâu và minh bạch về rủi ro tín dụng thông qua dịch vụ xếp hạng tín nhiệm cho cả tổ chức phát hành và công cụ nợ. Ý kiến ​​của chúng tôi cho phép các TCPH tiếp cận hiệu quả thị trường nợ và hỗ trợ các nhà đầu tư so sánh rủi ro tín dụng giữa các ngành và các loại tài sản.

Vào ngày 12/6 vừa qua, chúng tôi đã công bố xếp hạng tín nhiệm cho ba trái phiếu thứ cấp được phát hành bởi Ngân hàng Thương mại Cổ phần Việt Á  (VAB). Đây là lần đầu tiên trái phiếu thứ cấp của ngân hàng tại Việt Nam được xếp hạng bởi một tổ chức xếp hạng tín nhiệm trong nước. Xếp hạng tín nhiệm đóng vai trò then chốt, giúp nhà đầu tư nhận diện và so sánh rủi ro giữa các loại trái phiếu.

Phóng viên: Xin trân trọng cảm ơn ông!